賽道空間和單客價值向好，市占率向龍頭集中

賽道空間和單客價值向好，市占率向龍頭集中，互聯網券商成長性明顯

（1）中長期看，我國股民滲透率和證券化率均有較大提升空間，居民財富向金融資產遷移將帶來證券零售業務的持續增長，Z世代崛起為互聯網券商帶來機遇，互聯網券商賽道空間廣闊；近兩年行業傭金率呈現觸底跡象，而財富管理等多元化需求逐漸提升零售證券用戶的單客價值。（2）龍頭公司在研發、流量、運營和成本端占優，市占率持續向頭部集中；輕資本模式、互聯網2C業務的規模效應使得互聯網券商業務具有較好成長性，可享受較高估值。（3）互聯網券商在2022年逆境下業績保持較好成長性，東方財富2022H1經紀凈收入同比+28%，同花順廣告及互聯網推廣業務同比+18%，指南針完成證券牌照收購成為互聯網券商新貴。（4）互聯網券商賽道兼具成長性和beta彈性，推薦互聯網券商+財富管理綜合優勢突出的東方財富，推薦證券用戶有望高增長的指南針，受益標的同花順。傳統券商推薦華泰證券、國金證券，受益標的招商證券、華林證券、湘財股份。

股民空間與畫像：戶均資產較高，增長空間廣闊

（1）截至2022年6月末，我國自然人投資者數量超2億，預計存量入金有效戶數約5019萬戶，有效戶戶均持股AUM31萬元，根據深交所披露，2020年投資者證券賬戶平均資產量59.7萬。（2）我國股民滲透率14.5%，考慮中概股后證券化率95%，與亞洲和美國市場相比仍有較大提升空間，我國證券稅制較低同時資本市場持續擴容利于股民長期穩定增長。（3）股民畫像來看，我國股民以消費能力強、發達省市的中青年男性為主，互聯網股民相較更加年輕，地域和消費水平更加下沉?；ヂ摼W股民近6年CAGR達25%，未來增長潛力仍然較大，同花順、東方財富為主要流量渠道，月活數均超2000萬。

行業復盤：興起于政策寬松周期，角逐于后疫情時代與Z世代機遇

2012-2015年監管寬松周期與互聯網時代交匯，資本市場相對繁榮，互聯網券商快速發展。目前互聯網券商的業務鏈條由持牌證券公司、垂直信息服務商及互聯網流量平臺構成?；ヂ摼W券商依靠“產品、流量、牌照”優勢切入賽道，頭部券商自主研發引流積極“觸網”，中小券商以戰略合作模式緊跟步伐。隨著后疫情時代下居民金融理財意識逐漸覺醒，與互聯網共同成長的Z世代已成為數量龐大的潛在增量客戶，線上獲客具有優勢的互聯網券商迎來發展機遇。

行業格局與競爭要素：市占率向頭部集中，戰略和基因是決定因素

（1）互聯網券商通過流量運營、優質產品服務和低價策略實現獲客和留存，依靠金融牌照實現多元化收入變現，規模效應下成本率持續下降，用戶高粘性和低成本構建護城河。5大競爭要素為：價格、產品和服務、流量、運營能力、牌照。

（2）2016年以來，東方財富市占率快速攀升，傳統券商中華泰證券、招商證券和中信證券市占率小幅提升。目前互聯網券商與傳統券商傭金率水平相近，而在研發投入、流量積累、運營能力和經營成本方面更加占優，傳統券商在客均資產、單客兩融業務收入略勝一籌。（3）互聯網券商核心優勢是其互聯網基因和戰略定力，頭部公司護城河優勢明顯，新晉公司依靠互聯網運營優勢有望打開空間。

風險提示：股市波動帶來交易量不確定性；行業競爭加劇，核心業務費率下降超預期。

（來源：開源證券）

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