11月大類資產配置策略：中期調整臨尾聲 A股新周期開啟？

【內容導讀】

一．基本面：9月經濟延續恢復態勢

在全球經濟不振、通脹高燒、美元加息等諸多不利因素沖擊下，經濟數據的每一點提升都彌足珍貴。9月制造業PMI、非制造業PMI指數均處于擴張區間，連續3個月實現正增長。其中，制造業生產優于需求；出口回落，外需放緩；基建保持較快勢頭，近期出臺的盤活專項債、政策性金融工具等政策措施進一步推動基建項目落地；但房地產恢復不穩固，居民服務等行業商務活動指數低于臨界點；原材料價格上漲較快，對企業成本形成壓力，但PPI基數10月將大幅抬升，同比出現負增長的可能性較高，四季度后期PPI將趨于穩定。

第一，PMI指數3連漲，重返榮枯線上方。9月份，制造業采購經理指數為50.1%，比上月上升0.7個百分點，升至臨界點以上；非制造業商務活動指數和綜合PMI產出指數分別為50.6%和50.9%，均連續4個月高于臨界點。本月三大指數均位于擴張區間，我國經濟總體延續恢復發展態勢。9月份，非制造業商務活動指數為50.6%，比上月下降2.0個百分點，仍高于臨界點，非制造業總體擴張有所放緩。9月份，綜合PMI產出指數為50.9%，低于上月0.8個百分點，表明我國企業生產經營活動總體繼續擴張，但擴張步伐有所放緩。第二，9月新增信貸回升、社融規模上升。9月份，社會融資規模增量為3.53萬億元，比上年同期多6245億元；社融存量同比增速從8月的10.5%上升到9月的10.6%；人民幣貸款增加2.47萬億元，同比多增8108億元。9月金融數據表明，在穩增長政策持續加碼并加快落地下，國內經濟復蘇動能在增強，實體經濟融資需求回暖。展望四季度，基建、制造業、房地產等領域的信用擴張有望對信貸和社融增速繼續形成有力支撐，有助于經濟運行保持在合理區間。

第三，房地產銷售金額環比提升，銷售回暖動能仍顯不足。9月，“房住不炒”仍是房地產政策底線，繼續堅持“因城施策”調控方向，中央多次明確支持剛性和改善性住房需求，因城施策運用政策工具箱中多項工具。9月各地政策出臺頻次有所加快，釋放更多積極信號。整體來看，9月樓市銷售恢復不及預期，“金九”成色不足，據統計，9 月銷售金額環比提升10%，同比仍保持25.7%的降幅。四季度仍需加快、加大政策力度，才能托底市場恢復。

第四，刺激消息政策落地，汽車銷售快速增長。10月11日，中汽協發布最新數據顯示，9月，國內汽車銷售261萬輛，環比增長9.5%，同比增長25.7%。車輛購置稅減征政策的持續發力對國內車市在傳統黃金消費季提振效果明顯，使得9月國內車市繼續保持快速增長勢頭。中汽協方面預計，在穩經濟、促消費政策持續作用下，2022年第四季度我國汽車產銷將繼續保持較快增長，今年全年國內汽車市場將實現穩增長目標。

第五，通脹方面，PPI繼續下行，CPI數據抬頭。國家統計局10月14日公布的數據顯示，9月份，全國居民消費指數（CPI）同比上漲2.8％，環比上漲0.3％。其中，食品價格上漲8.8％，漲幅比上月擴大2.7個百分點，影響CPI上漲約1.56個百分點，豬肉價格同比上漲36.0%，漲幅進一步擴大。未來CPI變動仍需重點關注豬肉、能源價格表現。預計10月份CPI同比漲幅維持穩定或小幅回落。9月全國工業生產者出廠價格指數（PPI）同比上漲0.9％，環比下降0.1％。9月在美聯儲加息預期抬升、強美元的影響下，原油、有色金屬等國際大宗商品價格回落帶動國內相關行業價格下降。PPI基數10月將大幅抬升，同比出現負增長的可能性較高，四季度后期PPI將趨于穩定。

二．流動性：央行維持中短期貸款利率不變

1、宏觀流動性：央行持維持流動性寬松 中短期貸款利率不變

10月10日，為維護銀行體系流動性合理充裕，中國人民銀行以利率招標方式開展了20億元逆回購操作，2022年10月17日人民銀行同時開展5000億元中期借貸便利(MLF)操作和20億元公開市場逆回購操作，中標利率維持2%不變。央行25日又進行2300億元7天期逆回購操作，中標利率為2.00%，與此前持平。10月20日，央行發布1年期貸款市場報價利率（LPR）為3.65%；5年期以上LPR報4.3%，中短期貸款市場報價利率與上月保持不變。

10月MLF操作利率保持不變，主要源于當前宏觀經濟已處于回升階段，同時國內政策利率保持穩定，也能更好地兼顧內外平衡，穩定匯市預期；10月MLF等量續作，有助于支持銀行四季度持續加大貸款投放力度，同時近期市場利率仍明顯低于政策利率，銀行體系流動性較為充裕。

10月份央行持續逆回購操作和MLF操作，顯示出目前市場的流動性依然較為充裕。人民銀行多措并舉對市場流動性進行系統協同、精準調控，既通過降準增加存款類金融機構長期流動性，提升其放貸能力和信用創造能力，調節市場流動性；又通過上繳央行結存利潤，優化并加強財政政策與貨幣政策協同發力，通過公共預算支出直達實體經濟，主力經濟發展。

2、微觀流動性：市場持續調整引發北向資金外流

（1）散戶：9月份新增投資者開戶數環比小幅回落。由于9月份的市場行情整體呈現出回落調整格局，市場賺錢效應的低迷使得9月份的新增投資者數量出現小幅下滑，基本上與8月份保持均等水平。截至9月底，我國境內證券市場投資者數量超過2.09億。從歷史數據來看，A股新增投資者數量往往與A股成正相關。當市場整體輪動和賺錢效應的增加，一定程度上吸引了新增投資者開戶數的增加，相反，則會使新增投資者開戶數減少。

（2）基金：宏觀經濟形勢整體轉好 新基金發行逐步升溫。今年前三季度公募市場新成立基金數量分別為412只、348只和399只，新基金募集資金分別為2738億元、4111億元和4213億元。從產品類型來看，今年前三季度新成立的混合型基金和債券型基金數量占比較高，分別達39.77%和33.68%，而新成立的債券型基金規模在所有新成立基金中的占比最高，達65.19%。在市場波動較大的背景下，多數投資者轉向風險偏好低的債券型基金。數據統計顯示，10月發行基金發行數量超過百余只，其中，10月首個交易周和首個交易日，新發基金數量達44只。從基金類型來看，債券類基金依然占據大多數，包括混合債券型基金（二級）8只，中長期純債型基金5只，中短期純債型基金3只，合計16只。另外，主動權益類基金共有10只，指數型基金有3只?？梢钥闯?，隨著宏觀經濟形勢整體轉好，股市估值水平趨于合理，新基金發行也呈現出逐步升溫。

（3）外資：市場持續調整引發北向資金外流。美聯儲持續加息以及人民幣貶值引發外國資本持續外流，疊加10月份市場寬幅震蕩，市場交易性機會減弱，市場風險偏好降低，北向資金出現持續外流跡象，截至10月25日，兩市北向資金凈流出476.56億，其中，滬股通凈流出346.82億，深股通凈流出129.73億，從北向資金的流向來看，滬股通資金流出幅度明顯大于深股通。

（4）杠桿資金：市場持續新低后 杠桿資金呈現回流。隨著近期市場持續調整，市場底部特征越發明顯，在承接資金持續托底下，兩市杠桿資金呈現出小幅回流。截至10月24日，上交所融資余額報7748.21億元，較前一交易日增加11.29億元；深交所融資余額報6748.34億元，較前一交易日增加18.09億元；兩市合計14496.55億元，較前一交易日增加29.38億元。杠桿資金的回流，預示著市場情緒發生改變，結構性修復行情有望開啟。

三．配置策略

1、債券：央行平價續作MLF操作 寬信用政策延續

從9月通脹數據來看，9月CPI同比上漲2.8%，扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.6%，漲幅比上月回落0.2個百分點。PPI環比降幅收窄，PPI同比上漲0.9%，同比漲幅繼續回落，9月份，國際原油等大宗商品價格繼續下降，國內部分行業需求回升，工業品價格走勢整體下行，但下行態勢趨緩。整體來看，9月CPI上漲對國內通脹形成短期壓力。但當前經濟修復尚需穩固、需求不足仍是經濟的主要矛盾，“穩增長”仍有待發力，短期內通脹對貨幣寬松難以構成明顯約束。

當前貨幣政策仍以穩增長、保就業為首要目標，維持穩健略寬松的政策基調，核心仍在寬信用。對于短端流動性，從維穩的角度看，短期仍將保持寬松，但央行當前也較為關注物價、國際收支及金融穩定問題，因此，在操作工具上，央行將繼續采用更多的工具來維持市場流動性。10月份央行維持縮量的逆回購操作和MLF操作，并保持利率不變，顯示當前市場流動性充裕。在兼顧內外均衡下，央行會通過精細化的逆回購和MLF操作、結構性貨幣政策工具等方式維持流動性合理充裕。短期來看，央行MLF平價續作對債市擾動有限，市場預測，未來10年期國債收益利率仍將在2.6%~2.8%之間波。

從歷史來看，降息周期內債市無一例外的上漲。如果狹義的以首次降息到最后一次降息為降息周期，2008年降息周期債市漲107個BP，2012年降息周期漲15個BP，2014年降息周期漲90個BP，2019年降息周期漲50個BP。

不過需要注意的是，雖然牛市的方向依然確定，但經過接近1年的牛市之后，債券市場的彈性有限，2022年收益可能明顯下降。債券牛市分成兩個階段，上半場是社融和需求萎縮驅動，彈性較大，下半場是貨幣寬松驅動，彈性和空間都存在不確定性，主要取決于貨幣寬松的力度。如果寬松的力度很大，那么下半場依然空間很大，但如果寬松的力度不大，那么下半場空間就很小了。

目前，國內經濟延續恢復態勢，但仍有小幅波動，正處于經濟回穩最吃勁的節點。我國經濟長期向好的基本面沒有改變，經濟保持較強韌性，我國貨幣政策政策空間充足，政策工具豐富，促進經濟保持在合理區間具備諸多有利條件。未來人民銀行將繼續實施好穩健的貨幣政策，堅持以我為主、穩中求進，加力鞏固經濟恢復發展基礎。

海外方面，9月美國CPI和核心CPI大超市場預期，預計聯儲將在11月繼續加息。隨著短端美債收益率回升將繼續推動美元指數走強，非美貨幣承壓，相對于波動較大風險資產而言，未來流動性較好低風險資產更受海外資金青睞。

國內方面，二十大的召開，將進一步明確我國經濟未來發展的長期戰略，LPR下調推動商業銀行加大對企業信貸投放，企業短期和中長期貸款大幅回升，推動9月社融數據遠超預期。隨著國內經濟基本面企穩，未來社融增速將保持穩步回升態勢，四季度在一系列穩增長政策推動下，企業端信用將顯著修復，寬信用格局維持底部企穩態勢。

短期來看，國內寬信用有望繼續發力，而美聯儲加息仍將持續，中美利差倒掛程度加大，此消彼長下，發行美元債的性價比較低，中資美元債供給或仍將收縮。信用債方面，四季度政策基調仍將維持防風險下的穩增長，發生系統性風險的概率不大，收益率曲線逐漸平坦，建議保持中短久期策略。

2、基金：新發基金整體疲軟 固收+業績承壓

10月以來截止26日，新成立基金為85只，其中股票型基金12只，混合型基金22只，債券型基金37只。整體看，基金發行在6月和7月回暖之后，8月以來整體小幅走低，也顯示出市場整體的低迷。

回顧一下基金發行，自去年11月開始階段見頂，而隨后市場于12月迎來這波殺跌，而也基本是同一日，股票基金發行迎來階段高點。不過，6月份以來，股票型新基金發行迎來回升，但8月基本見到波頂，然后再度迎來回落。市場結構性行情為主，而基金發信也基本市場表現同步。

從新發基金份額看，經歷8月大幅上行之后，10月以來截止26日發行份額驟降，近兩個月整體處于回落趨勢。

固收+：“固收+”基金業績承壓，不同產品的業績分化加大

“固收+”，產品里固收的部分收益相對平穩，“+”包括三部分：股票底倉、新股打新和可轉債，而這三部分收益都跟股票市場的表現相關。今年以來，股債市場波動加大，備受投資者關注的“固收+”基金業績承壓，不同產品的業績分化加大。數據顯示，截至10月14日，在二級債券型基金中，僅約1/4的產品今年以來回報收正，且首尾產品的收益率差距近30%。

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